The Athletic發布專題文章，解析熱刺出售局面以及足球產業所面臨的問題。盡管熱刺擁有頂級球場和商業價值，但高要價、地理位置局限以及低利率債務的再融資風險阻礙了交易達成。此外，TA還關注了雷克瑟姆估值和體育轉播權估值的爭議。

托特納姆熱刺在過去十年間始終被視為英格蘭足壇最具發展潛力的頂級俱樂部。在這段時期里，俱樂部建成了全歐洲最先進的多功能體育場，球衣銷售業績亮眼，但競技成績上僅收獲一座獎杯。值得注意的是，當多數英超俱樂部已被美國億萬富豪收入囊中之際，熱刺大股東、英國商人劉易斯卻將所持股份轉入家族信托，期間他本人不僅承認了內幕交易罪名，還迎來了自己的88歲生日。

這個成熟的商業體猶如掛在枝頭的果實，吸引著全球各路資本前來考察。每一個試圖在世界最受歡迎足球聯賽中尋找優質資產的投資者——無論是私募股權公司還是主權財富基金——都曾對熱刺進行過詳盡的盡職調查，仔細核算過俱樂部的賬目明細。

為何熱刺至今無人收購？

核心癥結在于：自2001年起實際掌控俱樂部的列維雖然僅持有略超25%的股份，卻牢牢掌握著決策權。目前業內普遍估值約30億英鎊，考慮到球隊重返歐冠以及碧昂斯等巨星演唱會帶來的場館收入，這個數字或許還能上浮。但列維堅持37.5億英鎊的報價，這相當于在市值基礎上額外增加了10億美元。

雖然價差顯著，但并非不可協商。正因如此，關于熱刺易主的傳聞每隔數月就會重現，這種情況將持續到有買家滿足列維的要價為止。待喬·劉易斯家族真正開始處理遺產分配時，或許價格會出現些許松動。

這些表層因素早已被媒體廣泛報道。但據TA從多位潛在買家處獲得的信息，還有兩個鮮少被討論的深層次問題影響著交易進程：

首先是區位認知差異。并非所有投資方都認同列維和劉易斯對托特納姆地區（特指北倫敦這片區域，而非俱樂部本身）發展潛力的判斷。雖然熱刺是該地區最引人注目的存在，但周邊基礎設施更新緩慢，且距離倫敦西區的高端酒店和餐廳需要約一小時車程——這對注重商業配套的新興資本而言是個明顯短板。

其次是7.75億英鎊的私募票據問題。這筆用于新球場建設再融資的債務本身規模并非障礙，額外的場館收入完全能夠覆蓋利息支出。關鍵在于2021年發行時，列維抓住了歷史性的低利率窗口：這批分九批次發行的票據，到期日分布在2035至2051年之間，利率區間僅為2.49%至3.02%。根據最新財報，俱樂部總借款8.515億英鎊，平均利率2.79%，平均期限近19年。

這意味著熱刺實際支付的利息已低于通脹水平，從財務角度看堪稱"負成本融資"。這種對發行方極其有利的安排，卻讓持有這些票據的資產管理公司、投資機構和養老基金陷入被動——他們迫切希望俱樂部易主，以觸發債務重組條款收回資金。而對潛在買家來說，若按當前市場利率重新融資，每年將額外增加約2000萬英鎊成本，19年累計將是一筆巨額支出。

不過這兩大障礙都非永久性難題。倫敦的城市發展向來充滿變數，區域價值此消彼長；而高出的利息成本完全可以通過球場冠名權等商業開發來抵消。隨著利率周期下行，債務重組壓力也將減輕。因此對有意收購的資本而言，需要的只是耐心等待合適的時機。

雷克瑟姆估值所引發的爭議

關于俱樂部估值爭議，熱刺的情況遠不及威爾士俱樂部雷克瑟姆引發的爭論激烈。確切地說，這場在領英平臺爆發的論戰，圍繞著這家剛升入英冠的俱樂部是否真值3.5億英鎊展開。

彭博社本月初的報道稱，雷克瑟姆正考慮以3.5億英鎊估值進行融資，計劃出售少數股權用于引援和球場擴建。這看似符合邏輯，尤其考慮到去年十月他們剛以1億英鎊估值向紐約艾林家族出售過股份。但問題在于：短短九個月內估值暴增三倍？當時俱樂部尚在英甲征戰，如此增幅實在令人難以置信——除非我們承認雷克瑟姆確實與英格蘭足球金字塔中的任何俱樂部都截然不同。

其特殊性體現在：這是一家來自威爾士的俱樂部；是迪士尼紀錄片《歡迎來到雷克瑟姆》的主角；最重要的是，其老板是美國影視明星羅伯-麥克埃萊尼和瑞安-雷諾茲。2021年他們以200萬英鎊收購這家當時還在第五級別聯賽掙扎的俱樂部后，實現了令人矚目的三連跳，如今距離英超僅一步之遙。

3.5億英鎊的估值意味著什么？通常英冠俱樂部估值能達到年收入兩倍已屬幸運。威克斯漢姆上賽季收入約7000萬英鎊，預計下賽季將達1億英鎊。相比之下，頂級英超俱樂部的估值約為年收入五倍，這反映了英超巨大的轉播權價值、球場容量、全球球迷基礎和歐戰收入。要讓雷克瑟姆的估值合理化，必須參照美國頂級體育聯盟中最受歡迎球隊的估值標準——但顯然，英冠與NFL不可同日而語。

在領英上，曾為本菲卡收購案提供咨詢的亞歷山大-賈維斯與前查爾頓主帥、現南安普敦副主席萊斯-里德激烈辯論。賈維斯連發兩帖，直斥該估值“荒謬至極”，是“足球界最離譜的高估”，認為這完全忽視了英冠經營的現實困境。他的觀點獲得不少人附和，包括因多次收購失敗而"聞名"的威廉-斯托里。

里德則反擊稱批評者“缺乏實際運營經驗”，并舉出南安普敦前任東家獲得十倍回報的案例。他列舉伯恩茅斯、布倫特福德和布萊頓等通過持續投入站穩英超的俱樂部，質問為何雷克瑟姆不能復制這種成功。

這場辯論的本質在于評估標準的分歧：是應該用傳統足球俱樂部的估值方法（基于營收和資產），還是承認其已轉型為全球娛樂品牌？更關鍵的是“關鍵人物風險”——如果麥克埃萊尼和雷諾茲這對明星組合因故退出，這個估值泡沫是否會瞬間破裂？

轉播權危機&監管倒計時

與雷克瑟姆面臨的獨特挑戰相比，整個足球產業正在遭遇更普遍的危機：體育轉播價值的重估。華納兄弟探索（WBD）近期的業務分拆就是典型案例。這家由華納媒體與探索頻道于2022年合并而成的傳媒巨頭，決定將增長型業務（流媒體與影視制作）與傳統電視業務分離。值得玩味的是，所有合并債務都被劃歸后者，這個名為“環球網絡”的實體將接管包括TNT體育在內的傳統業務。

在美國市場，失去NBA版權的TNT體育價值縮水明顯，僅剩部分棒球、大學籃球和賽車比賽版權。但在英國，憑借英超和歐冠轉播權，它仍是觀眾眼中的“必看”頻道。這種差異使得分析師對WBD分拆的影響判斷不一：有人認為這暴露了體育版權在流媒體時代的困境，也有觀點認為專注運營反而能提升效率。

與此同時，歐足聯關于多俱樂部所有權的新規正在產生意外后果。愛爾蘭球隊德羅赫達聯雖奪得愛爾蘭杯，卻因美國東家Trivial同時持有丹麥錫爾克堡股份而被剝奪歐戰資格。爭議焦點在于：歐足聯將所有權分離截止日期從往年6月突然提前至今年3月，且未充分告知相關俱樂部。Trivela聯合創始人本-博伊科特表示，仲裁庭2:1的分歧裁決更證明了這個決定的倉促。

最后，英格蘭足球獨立監管機構的設立已進入倒計時。《足球治理法案》在議會快速推進，預計將在7月22日夏季休會前完成立法。這意味著下賽季開始，這個醞釀多年的監管體系將正式運行，盡管其實際效果必然伴隨諸多爭議。